XL | Waarom markten minder efficiënt worden en beleggen toch moeilijker blijkt
Passief beleggen, lage rentes en bovenal technologie die de wisdom of crowds verandert in de domheid van de massa. Gooi ze bij mekaar en je hebt de reden dat markten minder efficiënt worden, schrijft Cliff Asness van AQR in zijn prachtige paper in het Journal of Portfolio Management. De man beheert met AQR een kleine 170 miljard dollar. Of dat betekent dat 'ie gelijk heeft is een tweede. Maar het allermooiste: Cliff was eind jaren tachtig onderwijsassistent voor Eugene Fama. Die klinkt misschien bekend in de oren. Fama is Nobelprijswinnaar en belangrijkste profeet van de theorie van efficiënte markten. Die theorie stelt zich markten voor waarin de wijsheid van individuele beleggers samen wordt gebundeld, samen sterker staat en vervolgens in het ultieme oordeel wordt uitgedrukt: de prijzen op je scherm. 'Alle informatie die bekend is, zit al verwerkt in prijzen', is de botte samenvatting van een stelsel redeneringen die Fama zelf overigens een stuk intelligenter opschreef. En wie het beter doet dan de markt, heeft dus kortom slechts tijdelijk geluk. Maar, eh, hm. Asness en z'n matties beheren dus 170 miljard dollar. Jazeker. Zijn tegenspraak begon al vroeg. Sidderend en bevend stelde Asness zijn mentor begin jaren negentig voor om een proefschrift te schrijven over het succes(!) van momentumbeleggers op Wall Street. 'Ach', zei Fama, 'als het in de data te vinden is schrijf je het toch gewoon op?' En zo geschiedde. Dat was misschien wat onverwacht, want, zoals Asness zelf recent zei: 'Normaal schrijf je een Fama-paper over een stel idioten op Wall Street die geld verliezen met een strategie die ze desondanks blijven gebruiken. Mijn proefschrift zei het tegenovergestelde.' Juist: Asness rook geld. Met z'n bachelor in computerwetenschappen (had 'ie ook nog), een stevig Moneyball-brein en zijn kennis van de financiële markten vertrok hij naar Goldman Sachs. Daar legde hij de basis voor wat we inmiddels 'quantatitive hedge funds' of 'factor investing' zijn gaan noemen. Het idee van deze quants en factortypjes is begrijpelijk, de uitvoering een stuk minder. Deze spelers op de markten geloven namelijk heilig in het vinden van een statistisch proces dat op grote schaal werkt als je het consistent blijft uitvoeren. Het lijkt op verzekeren, maar ook op pokeraars die weten dat ze misschien deze keer geld verliezen maar in de meeste spelletjes juist winnen als ze een bepaalde methode toepassen. Als je procesgedreven statistici met computers loslaat op markten, gaan ze factors oftewel beleggingskenmerken zoeken met een redelijke levensduur waarmee ze gemiddeld winst maken. Vervolgens maken ze er een model van en kopen ze alles wat los en vast zit dat die factors bevat. Zeker, dan verliezen ze ook wat, maar... gemiddeld halen ze er wat uit. Later richtte Cliff samen met anderen AQR op. Want als je een bankier zegt dat je een computermodelletje hebt dat gemiddeld winst maakt, stopt die bankier er graag geld in. Maar als iets werkt onder de vleugels van een bank, werkt het ook wel buiten de bank, zie je fondsmanagers vaak denken. En je houdt er meer van over als het je eigen firma is. Zo werden mensen als Jim Simons en Cliff Asness dus rijk. Maar dan moet je het wel vol kunnen houden, zeggen alle fondsmanagers dan. Zeker. Asness vertelt al jaren dat 'sticking with the plan' het allermoeilijkste is. En zo komen we terug bij zijn recente paper. Minder efficiënte markten. Waar opent Asness mee? Nou: • A relatively efficient stock market is important for society• I believe the stock market has gotten less efficient over my (now quite long) career• If so, this means disciplined, value-based stock picking is both riskier and likely more rewardinglong term Vervolgens krijg je een hoop terechte nuances en dan volgt het eerste stuk bewijs: zijn meting van inefficiëntie. Want zijn eerste opmerking is dat je dan wel een modelletje moet hebben dat het woord 'marktefficiëntie' cijfermatig uitdrukt. Succes! Dus Cliff pakt daar, gemankeerd statisticus als hij is, een factor voor. Die factor is de value spread. Dat is het verschil tussen de hoogst gewaardeerde bedrijven en de laagst gewaardeerde bedrijven, gebaseerd op hoeveel beleggers betalen voor een dollar boekwaarde of een dollar winst. Om die term 'waardering' even uit te leggen: als je een gemiddeld restaurantje in een redelijk stadje koopt, betaal je hoogstens 2 tot 4 keer de jaarwinst. Maar op de beurs betaal je voor ASML makkelijk 30 tot 50 keer de jaarwinst afhankelijk van hoe populair het aandeel is en wat beleggers voor groei verwachten. Want tja: meer groei, meer betalen voor toekomstige winsten, dus cijfermatig ook meer voor de huidige. Een aandeel heeft maar één prijs. Terug naar Asness en zijn meting van inefficiëntie. Als beleggers torenhoge prijzen betalen voor de hoogst gewaardeerde winsten (bijvoorbeeld een lid van de Magnificent Seven), en relatieve bodemprijzen voor de laagst gewaardeerde winsten (bijvoorbeeld een lid van de Modest 493, zoals uw beursnerd ze noemt), neemt inefficiëntie toe. Omdat markten steeds onredelijker waarderen: men betaalt relatief al snel te veel voor populaire kids op het schoolplein en te weinig voor de muurbloempjes, per dollar winst. En natuurlijk gebeurt dat in extreme mate bij Japanse aandelen eind jaren tachtig, in tech en telecom eind jaren '90 en... in de huidige markten. (Zie noot 1 onderaan als je een echte nerd bent en benieuwd bent naar het winstmandje van Asness). Maar bubbelpraat terzijde is het punt van Asness veel interessanter: de inefficiëntie neemt toe. Waarom? En waarom drukken beleggers de waarderingen van de favorietjes zó ver uit de buurt van de lelijke eendjes? Asness heeft drie redenen. De eerste is passief beleggen. Niet nieuw, niet heel sterk als argument, maar wel belangrijk. Het idee daar is dat beleggers steeds meer massaal 'de markt kopen' en het gemiddelde resultaat van die markt accepteren, waardoor ze überhaupt niet meer waarderen. En dan koopt een indexfonds automatisch steeds meer van degenen die de grootste delen van de index beslaan. En bestaat de markt minder uit mensen die waarderen en meer uit mensen die enkel kijken naar de belle van het bal. Dat noemt Asness terecht een tikkie flauw, want A) fondsmanagers klagen al jaren over indexfondsen die markten minder leuk maken terwijl ze zelf gewoon te weinig opleveren en verslagen worden door die indexfondsen, B) de markt zal nooit volledig uit indexbeleggen bestaan omdat menselijk gedrag dat gewoon niet toestaat en C) je weet helemaal niet waar het omslagpunt ligt dat indexfondsen een markt écht minder efficiënt laat maken. Wat als een paar bolleboosjes de indexmeute gaan leiden? Tja. Tweede antwoord dan. Lage rentes. Of beter gezegd: de Pavloviaanse conditionering van beleggers die na een dik decennium van ultralage rentes denken dat groeiaandelen altijd de lucht in gaan. Sommige bedrijven kunnen zich, zonder de discipline die hoge rentes met zich mee brengen, eindeloos blijven vermenigvuldigen. Dat kan niet elke sector (op een gegeven moment is de markt wel voorzien van garnalen, zeker als je nog concurrenten hebt), maar als die periode érg lang duurt kan het wel zorgen voor een soort luiheid in de markt. Asness zelf is vrij direct over de zwakte van dit argument: Well, perhaps super-low interest rates for a long time make investors go cray-cray. Yes, I know cray-cray is not covered in the standard CFA exam and rarely the result of formal analysis, but it seems at least possible to me. (...) Sorry I can’t be more formal/specific here, but I’m going to stickwith “very low, even negative, real rates over long periods might drive investors to do batty things.” That’s my story and I’m sticking to it. Juistem. Het derde en beste argument dan. Politieke polarisatie en minder efficiënte markten zouden wel eens dezelfde oorzaak kunnen hebben. We hebben de impact van technologie niet overschat, maar verkeerd om geschat. We dachten dat het markten efficiënter zou maken omdat meer informatie zich sneller een weg zou banen door de markten. In plaats daarvan hebben algoritmen de wisdom of crowds veranderd in de domheid van de meute die enkel nog bevestigd wordt door zijn eigen algoritme, schrijft Asness. Hm. Politieke polarisatie en minder efficiënte markten: symptomen van dezelfde kwaal! Hij bezigt hier kleurrijke taal. Op naar Weekend Miljonairs: The idea of the wisdom of crowds is well known. In a real sense, any decently efficient market relies on it. But having a wise crowd in turn relies on the members of the crowd being largely independent of each other. For those of a certain age, think about Regis Philbin and “Who Wants to Be a Millionaire?” Of the lifelines in the game, the best one was always “poll the crowd.” You see, the crowd was basically kept in isolation, and even if only a small fraction of them knew the answer, the errors cancelled out and the right answer bubbled up. But what if the crowd isn’t independent, but acts in unison? Well, this has the potential not just todestroy the magical crowd wisdom but to turn it into a negative. So, has there ever been a better vehicle for turning a wise, independent crowd into a coordinatedclueless even dangerous mob than social media? Instantaneous, gamified, cheap, 24-hour55 trading now including “one-day funds” (Greifeld 2024) on your smartphone after getting all your biases reinforced by exhortations on social media from randos and grifters with vaguely not-safe-for-work (NSFW) pseudonyms filtered and delivered to you by those companies’ algorithms which famously push people to further and further extremes. What could possibly go wrong? (....) Finally, recall again that markets are never perfectly efficient, as taking the other side of other investors’ errors, even if you correctly identify them, is still not riskless. The more rational investors taking the other side, the more efficient. The more minnows doing crazy things, and the crazier they are, the less so. I think the rise of indexing and the super low interest rates of the last 10-15 years may have had exactly this effect (more crazy, and crazier, minnows, fewer rational G&D disciples), but I conjecture that’s a relatively small part of the story. I’m far more certain that social media, the overconfidence that come when people think all the world’s data is at their fingertips, and gamified, fake-free, instant, 24/7 trading has done so in a significant way. En zo nog even door. Het leuke is: dit zou een hart onder de riem moeten steken van klassieke beleggers en vermogensbeheerders die denken dat ze het beter kunnen doen dan de markt. Het probleem is: dan moet je wel de kans krijgen om die strategie daadwerkelijk uit te zitten. Mensen met klanten of oplettende huwelijkspartners krijgen vaak niet de tijd om gelijk te krijgen, zelfs als ze het hebben. De lessen die Asness trekt uit een markt die door voortschrijdende domheid wordt verstoord zijn dus nog wel het mooist. Ja, u heeft meer kansen. Maar u moet het dan wel volhouden. Zitvlees is de belangrijkste superpower voor beleggers, schrijft Asness, maar... So, compound returns do rule the world of the overall portfolio, but they actually do not rule overproperly rebalanced line items. Yes, now I’m really being cheeky as a pervasive theme of this piece is that it’s hard to stick with real-life investments, even very good ones, and now I’m saying many of them should be run even more aggressively. I recognize how difficult this is, but I’m not wrong about the math! At the very least if one understands this it should make it easier to stick with line items through their hard times (even if my dream of taking even more volatility there is unattainable). Conclusie? Good investing has always been a challenge combining a) discerning what is right, and b) sticking with what is right. Both have always been vital and both still are. But if markets are indeed “less efficient” the first task has actually gotten easier and the second harder — and the skills needed to pursue good investing have shifted. That tells us what we should work on going forward. Good luck! En daar heeft u het maar mee te doen. Iemand nog een onsje permanent capital? Noot 1 Beste lezer, uw beursnerd versimpelt enigszins, want Asness gebruikt dus twee definities: de eerste is de value spread tussen hoog en laag gewaardeerd die gebaseerd is op de simpele price-to-book van bedrijven. Da's vrij bot. De tweede is daadwerkelijk een mandje van verschillende winstwaarderingsmethoden die we hierboven voor het gemak 'winsten' noemen. Asness doet daar zelf ook enigszins geheimzinnig over, want AQR heeft natuurlijk een lekker complex modelletje gebouwd waarin 'koerswinstverhouding' een hele berg factoren bevat die het model sterker maken dan de gemiddelde 'PE' oftewel koerswinstverhouding die je zo op je schermpje kan toveren tegenwoordig. En verder moet u voor een beter kijkje naar die value spread, en de manier waarop die uit het lood slaat tijdens bubbels, even de paper zelf bekijken. Nogmaals hier de link. Beursnerd en Beursnerd XL Iedere werkdag iets na elf uur werpt de Beursnerd in gesprek met presentator Thomas van Zijl een blik op de AEX, waarbij hij of zij de diepgang niet schuwt. Daarnaast is er donderdag om tien voor twaalf een langere beursanalyse. Die neemt Beursnerd XL Jochem Visser voor zijn rekening.See omnystudio.com/listener for privacy information.
Netherlands