面基

🎤 本期嘉宾
陈风 ｜ 谦水缘私募基金经理，曾任周金涛策略团队核心成员
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本期节目录制于2026年5月下旬

陈风之前在中信建投是周金涛老师团队里的一员。我看过陈风的一篇关于报告，这篇报告在周金涛的指导下，写于2017年，主题叫长波中的创新。阅读这份报告的体验很奇妙，就像周金涛很多内容一样，给人一种穿越感。这份报告讲了什么呢？
康波的运动逻辑是三层嵌套——技术创新引发经济增长，经济增长倒逼制度变革。
一轮康波的演化过程，可以归纳为新技术被导入，然后先在主导国的主导产业里爆发，再向全产业、全球扩散，等追赶国也进入狂热、技术的边际收益开始衰减，长波便从繁荣滑入衰退。
按历史经验，康波的繁荣期大约18-21年，复苏、衰退、萧条期大致相仿，时间长度在 7-10 年。
熊彼特把一轮60年的康波拆成六个10 年级别的朱格拉、十八个 3 年级别的基钦周期，不同级别的资本品耐久性差异和需求传导时滞，造就了周期的嵌套结构。
创新周期和经济长波并不同步，创新周期明显领先。
面基多次提到过的卡洛塔·佩雷兹女士，她的理论勾勒的正是创新周期或者说，新技术革命浪潮。她切成导入期和展开期两个30年，再细分为爆发、狂热、协同、成熟四个阶段。
每轮技术-经济范式由四个零部件组成：核心生产技术、关键生产要素、基础设施、技术经济模式。这四样必须协同演化，缺一不可。
这有点抽象，我们来举个例子：
蒸汽时代是煤+蒸汽机+运河铁路+工厂制
电气时代是钢铁电力+内燃机+全球航运与电网+垂直整合与规模经济
信息时代是集成电路+计算机化+光纤互联网+柔性生产和网络化组织
四个要素的演化方向也能归纳出一些规律：比如，在这个过程中，新技术的通用性增加、规模效应导致会生产成本下降、供应能力趋于无限、企业能主动吸纳新技术并凭此增值。
如此才能推到新技术漫化向整个社会。
因此，判断下一轮浪潮时，不能只盯单一技术突破，要看四个部件是否同步就位。
技术浪潮存在两两配对的连续性，第一、二波构成了蒸汽时代，第三、四波构成电气时代，第五波开启了信息时代，陈风认为，我们仍处于第五轮康波的萧条期。
而第六波大概率是信息时代的延续。这个判断的潜台词是，第六轮看不到全新的生产要素横空出世，看到的会是AI对第五波留下的信息要素进行加工方式的跳变。
一条贯穿 工业革命后 300 年的线索是，所谓 XX 时代，其实是人类利用生产要素方式不断演化。
蒸汽和电都是二次能源，把煤、石油等一次能源转化为通用生产动力。信息革命的核心是把声、光、触觉等自然信号数字化，与对能源的二次转化一样，数字化本身也是一种二次化的操作。
如果把生产体系二分为实物生产和服务生产的话，我们已经完成了能源、材料的远距离运输，信息的实时传播，可以说，我们正走向服务业主导社会的未来。
而很反常识的是，新技术革命浪潮的爆发，往往酝酿于康波的萧条期，创新集群总是出现在大危机前后。
道理当然指向于人性：旧技术榨出的利润低到不可忍受时，资本才肯克服对风险的厌恶，把钱投给不确定性极高的基本创新。
举个例子：就像1971年第四次长波萧条期，Intel发售4004芯片拉开信息技术大幕，1975年微软成立，1976年苹果成立。
我很喜欢周金涛先生一次演讲的主题，叫宿命与反抗。
何为宿命，就是周期的运行不以谁的意志为转移。
何为反抗？就是Bad times make good people.一批定义时代的企业恰恰诞生在经济最灰暗的窗口里。
勇敢的人仍会尝试，成功了是先德，失败了是先烈。
用周洛华老师的话说，天外天游戏应该包容失败，而不是惩罚它，如此才能奖励创新。
欢迎收听本期节目。
⚠️节目所提到的任何具体公司仅作举例之用，以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。
🎯时间轴
00:17 长波中的创新
06:13 康波总是给人神秘玄学的感觉
09:53 多周期嵌套：长波-中波-短波
13:32 我们可能处于中周期的一个高点
17:12 周期的动力学机制
21:55 出海也是萧条期的一种伴生现象
25:10 地产周期与人口周期
29:08 长波中的黄金
41:54 萧条→复苏的衔接
43:03 技术周期（新技术革命浪潮）
46:15 康波周期的投资实战应用
51:13 宏观策略
55:01 风险评价策略的逆风期：流动性危机，各资产高相关性下跌
57:59 长波中的危机
59:29 分配问题：通胀是一种再分配
01:05:43 结构主义与非稳态
01:07:00 事件驱动的地缘周期
01:11:27 宏观策略的评价
01:16:31 股票的映射
01:26:52 国内低利率时代 vs. G7长短利率集体走高
01:29:37 低波-中波-高波
01:33:49 人在新技术革命中的体感
01:36:49 大类策略配置
01:38:48 M2与剩余流动性：货币永远超发，宏观策略就是用资产去承接洪流
01:45:21 你信命吗？
01:47:30 萧条期中的爆发，bad times make good people
📁 本期内容相关资料
节目中提到的2017年的报告，下载链接🔗

节目中提到的人口周期的报告，下载链接🔗

往期相关内容：宿命与反抗 | 演化是周期的补丁 | 宏观坐标 | 周期理论与实证

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🎤 本期嘉宾
关雅荻 ｜ 越野跑爱好者，克利伯环球帆船赛2019-20赛季冠军队伍「青岛号」船员，「关雅荻·开放对话」主播
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本期节目录制于2025年11月份下旬

面基的第138期我反复听过很多次，因为这期节目提醒我，其实很多时候我都活在系统2或者说，理性的暴政之下。
而这期节目在很大程度上，把我从这种误会中解放了出来。我不再认为感性、直觉、情绪是很麻烦的东西，需要用理性将其压制。
意识到了这点，我又产生了一个新的好奇：为什么很多运动员在训练之余会往身心灵的方向探索，那种身体体验，到底是一种什么感受呢？
我并不一个喜欢运动的人，但对这些有所察觉后，在很少的瞬间里，还是能模糊感受到那种体验的。比如我喜欢拍照，在盯着拍摄景物，到按下快门之前的那一小段窗口期里，真的是一种物我两忘的状态。
再比如录制播客，天知道我面对这个麦克风自言自语能做到如今的程度，花费过多少心力。包括和嘉宾的对话，在按下录制键之前的那种紧张，如何与之相处。
可以这么说，活了30多岁，很少真正相信、正视过自己的系统一。转而迷信过什么呢？努力、分数、写了多少字的提纲等等可量化的东西。如前面所说，我是一个活在理性暴政之下的人。
然后我又去看了一些之前不会感兴趣的书，比如《身心合一的奇迹力量》《你到底有多想要》《超越不可能》，收获颇多，倒不是学到了什么，而是更正视，也更信任自己的身体了。
压力可以动员我，躺平可以修复我，紧张有紧张的价值，释放也有释放的功能。情绪是身体给意识的报告。我与我周旋久，终于慢慢知道如何自处了。
心流也不只是奖励，它更像高难度任务里的操作系统。
顶级运动员说相信直觉，背后是成千上万次重复训练带来的肌肉记忆。
一个优秀的创作者说相信现场，背后有长期输入、输出和验证做支撑。
系统一绝不是贬义词，也许我们应该警惕的是未经训练的冲动。
而厉害的经历过打磨的系统一，是身体和大脑一起完成的判断。
这些书也教会我，很多时候，不可能并非事实判断，只是我的能力、方法和时间尺度暂时与目标没对上。长期主义如果没有短周期反馈保护，很快就会变成自我感动或者自我否定。
「面基」确实聊投资比较多，我们需要借助系统2去理解市场，管理风险，追求遍历性，估算概率赔率...
但是我不能忘了情感播客的初心，让要让系统1在身体、运动、创作和关系里保持敏感。
本期节目是和关雅荻聊他越野跑和环球帆船赛的经历，或者如刚刚所说，我感兴趣的是，人在山里，在海上，这种过程艰苦，但目标明确的处境下，身体和意志力都在想什么。
以后我们会往这个方向探索更多，人在不同处境中的身体感受、意志力，以及做出的选择，可能是这些东西，真正定义了我们是谁。
🎯时间轴
00:08 相信身体，相信直觉
04:08 人在不同处境里的状态
05:42 城市生活限制了我们的感受和反馈能力
14:24 最大化地营造一个方便自己进入到心流的环境和生活节奏
打磨系统一
17:21 与身体的痛苦反馈相处
21:21 对身体信号的感知
26:05 视觉化，想象，把路展开吧
29:15 恐惧它，平视它，超越它
30:15 运动员对系统一的训练
34:11 巅峰体验
38:57 越野跑的心态：开始人山人海，后面独自跋涉
42:52 头一次听说这么形容自己身体的
46:27 把过程当做目标本身
46:54 我想做它 1000 期播客！
49:47 人生选择与机会成本
53:03 一个具体的对手
目标明确，过程未知的航行状态
58:47 下海
01:01:55 逼仄的空间，忙碌的日程
01:04:10 航行的状态
01:07:52 航行也是复杂系统，冲过终点线之前，没有人会确定能赢，因为海上的天气是复杂多变的
01:14:23 上下颠簸是海上常态
01:17:39 海上的夜晚，没有黑到伸手不见五指，月亮、星星都是光源
01:22:24 2020 年 2 月，一中国籍男子连续航行 24 天，上岸之后打开手机发现世界变了，疫情来了
01:26:45 夺冠和赌命
01:33:01 告别与确认
01:36:14 愿望清单和骨感现实
01:40:14 濒死体验
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🎤 本期嘉宾
姜诚 | 中泰资管基金经理，雪球 ID：就叫姜诚
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本期节目录制于2026年5月中旬

今年是姜诚从业 20 年，面基邀请他再来聊聊关于价值投资的那些老生常谈的“古老概念”，以及一个践行价值投资理念十来年的投资者的生活、选择、所思所想。
节目最后，姜诚特意强调：
我做价投没有 20 年，前面那几年得剔除掉，入行时没有哪一个师傅说过价值投资是什么，只是带着做了一些价值投资者做的动作，但并非真价投，因为没信。我也不想做价值投资的代言人，我是一个资产管理人，价值投资只是一种手段，帮持有人赚钱才是基金经理的岗位说明书。
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🎯时间轴
00:22 姜诚表达太完整了，给我整不会了有点
01:40 典型的一天、皮质醇、人机感
09:30 为什么还继续留在公募？
14:06 还是需要研究员的辅助，以及投研工作
17:01 AI vs. 研究员，研究结论不是一个纯理性的东西
18:34 价值投资更偏向概率一端，但长期看，胜率与赔率往往孪生
20:02 价投讨了个巧：延迟满足
20:37 基金经理就是个种菜的，只能种出某一类菜
25:56 平时做了很多表达，也是想借此筛选出一些认可我的负债端
27:39 熊市亏得少对持有人赚钱起到了重大作用
30:21 控回撤
32:42 从因子角度描述姜诚：低估值，行业偏周期、成熟、传统行业，质量，大盘价值
35:50 称重效率不足，在全球各个市场都是普遍的，效率都不高
38:12 行业暴露是选股方法和能力圈的被动结果
40:12 对安全边际的重视算我的重要底色
42:18 周期性变化 vs. 结构性变化
43:01 供给侧的恶化，算账很容易，重要的算账前的评估工作
46:50 对地产链的高暴露，在押注什么？
53:20 点评一个传导逻辑：AI 冲击一线城市中产支柱产业 → 裁员潮 → 即期/远期/预期现金流和信心 → 房子需求与房价
58:39 长期在持仓TOP3 里的那只建筑股
01:01:33 2018.12 → 2021 → 2024.9 这一轮完整牛熊周期，如何评价行情和自己？
01:05:37 社会价值优先 vs. 股东利益最大化
01:10:24 这一轮有什么不一样？
01:14:08 这轮牛市进程几何了？
01:17:46 上一轮周期姜诚 38 岁，如今 46 岁，有何变化？
01:18:55 管理规模的边界
01:21:20 企业生命周期 和 DDM比 DCF更贴近现实
01:27:52 竞争优势
01:28:53 手抄报表是感受企业经营的“笨功夫”
01:32:39 企业护城河与时代共生死
01:35:44 我持仓股的护城河，普遍是基于规模经济性带来的成本优势，识别难度不高
01:38:32 成长和价值是在企业不同的生命阶段介入
01:39:59 能力圈的不可证伪性
01:42:14 姜诚新买了一支股票背后的潜台词
01:46:11 能力圈与舒适圈
01:48:18 三档仓位背后的潜台词
01:50:31 再谈一些持仓股
01:52:40 谈银行业
01:58:06 价值投资流派有必须面对的不可能三角吗？
01:58:42 聊管理的红利产品的思路
02:01:48 姜诚的持仓股胜率统计
02:05:22 祛魅
02:06:47 深刻塑造了姜诚的瞬间，以及道路自信
02:10:45 我做价值投资没有 20 年，前面几年得去掉，我是做资管的，价值投资只是帮持有人赚钱的手段之一
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DDM：股利折现模型，全称是 Dividend Discount Model，核心思路是把公司未来能分给股东的分红折算到今天，用这笔「未来分红的现值」来估算股票值多少钱。
DCF：现金流折现模型，全称是 Discounted Cash Flow，核心思路是公司未来能创造多少现金流，再按风险和时间成本折回今天，适合用来理解一家企业长期价值的大致区间。
FCFE：股东自由现金流，全称是 Free Cash Flow to Equity，指公司在维持经营、完成必要投资、偿还债务之后，理论上还能留给普通股东的钱。
分红：公司把一部分利润直接发给股东，投资者拿到的是现金回报，所以它比账面利润更接近「真金白银」。
股利折现：把未来每一年可能拿到的分红，按照一定折现率换算成今天的钱，再加总得到股票的估计价值。
折现：把未来的钱换算成今天的钱，因为未来的钱有不确定性，也有时间成本，不能简单等同于今天的钱。
折现率：估值时用来衡量风险和时间成本的比例，折现率越高，未来现金流折回今天之后的价值越低。
现值：未来一笔钱按照折现率换算到今天之后的价值，是 DCF、DDM 等估值模型里的基础概念。
永续增长假设：估值模型中常见的简化假设，意思是假定企业在很长时间里还能以某个稳定速度增长，但现实中企业会受到竞争、周期和生命周期限制。
杜邦公式：一种拆解 ROE 的分析框架，会把股东回报拆成利润率、资产周转率和杠杆等部分，看清企业到底靠什么赚钱。
CAPEX：资本开支，指企业用于买设备、建厂房、扩产能、做长期项目的钱，它会影响企业未来增长，也会影响自由现金流。
安全边际：买入价格相对企业保守价值留出的保护垫，核心是即便未来没有乐观发展，投资者也尽量不承担过高损失。
本金永久性损失：投资中最需要防范的风险，指亏掉的钱不是短期波动造成的，而是企业价值被长期破坏后很难再修复。
价值陷阱：股票看起来很便宜，但便宜的原因是企业基本面已经结构性恶化，低估值反而可能成为误导。
均值回归：价格、利润率或行业景气偏离正常水平之后，未来重新回到长期中枢附近的过程。
结构性下台阶：企业或行业的盈利能力不再只是短期波动，而是长期中枢下降，过去的估值参照可能失效。
情景假设：把未来拆成乐观、中性、悲观几种可能，再分别估算企业在不同情况下的价值和风险。
悲观假设：估值时先把不利因素考虑进去，比如需求下降、利润率下滑、份额不提升，目的是检验当前价格是否足够安全。
模糊的正确：投资中承认未来无法精确计算，但通过合理的大方向判断，避免被表面精密的模型带偏。
精确的错误：模型和数字看起来非常严谨，但底层假设错了，最后得出的结论也会错。
置信度：投资人对自己判断正确性的把握程度，置信度越高，越可能承受波动并长期持有。
赔率：一笔投资做对之后可能赚到多少，强调的是收益空间。
概率：一笔投资判断正确的可能性，强调的是事情发生的胜算。
胜率：多次投资中赚钱次数占总次数的比例，价值投资者通常更重视长期高胜率和合理赔率的结合。
复合收益率：资金经过多年滚动增长后的年化回报率，体现的是长期复利效果。
长期超额收益：投资组合长期跑赢市场或基准指数的部分，通常来自选股能力、估值纪律和持有耐心。
护城河：企业能够长期抵御竞争、维持利润率和市场地位的能力来源，比如品牌、成本、网络效应、牌照或渠道。
竞争优势：企业相对同行更能赚钱、更能抗风险、更难被替代的能力，是判断企业长期价值的重要基础。
成本领先：企业能用比同行更低的成本生产或交付产品，所以在价格竞争中更有缓冲空间。
网络效应：用户越多，产品或平台越有价值，新竞争者越难追赶，比如支付网络、社交平台和部分交易平台常有这种特征。
Know-how：企业长期积累的工艺、经验、流程、组织能力和隐性知识，往往写不进报表，但会影响竞争力。
壁垒：阻止竞争对手进入、复制或追赶的门槛，壁垒越强，企业长期盈利越可能稳定。
波特五力模型：迈克尔·波特提出的行业分析框架，从现有竞争者、潜在进入者、替代品、供应商议价能力和客户议价能力五个角度判断一个行业好不好赚钱。
价值链：企业从原材料、生产、销售、渠道到售后服务的完整经营链条，用来分析利润到底在哪个环节产生。
产业链：一个行业上下游之间的分工关系，比如地产链可能涉及土地、建材、施工、家居、金融等多个环节。
市场份额：一家企业在整个市场销售额或销量中占据的比例，份额提升常常意味着竞争地位增强。
规模经济：企业规模越大，单位成本越低，常见于制造、物流、平台和重资产行业。
商业模式：企业如何创造价值、向谁收费、如何赚钱、利润能否持续的一整套机制。
股东价值最大化：企业决策以提升股东长期回报为目标，在美国公司治理语境中尤其常见。
因子：用来解释股票收益差异的一类特征，比如估值、质量、波动、规模、分红等。
低估值因子：偏好价格相对利润、净资产或现金流更便宜的股票，通常和价值风格相关。
质量因子：偏好盈利能力强、资产负债表稳健、现金流较好、经营更稳定的公司。
低波动因子：偏好价格波动较小、净值曲线更平稳的股票或组合。
系统重要性银行：对金融体系稳定影响很大的银行，一旦出问题可能牵连整个金融系统，所以监管要求更高。
资本充足率：银行资本相对风险资产的比例，用来衡量银行抵御损失和风险冲击的能力。
GPU：图形处理器，因擅长并行计算，被大量用于人工智能训练和推理。
ASIC：专用集成电路，为某一种特定任务设计的芯片，效率高，但通用性较弱。
CPO：共封装光学技术，把光通信组件和计算芯片封装得更近，用来提升数据中心内部传输效率。
光模块：数据中心和通信网络中负责光电信号转换的硬件，是 AI 算力基础设施中的重要环节。
人工智能算力链：围绕 AI 训练和推理形成的一整条产业链，包括芯片、服务器、光模块、数据中心、电力等环节。
替代效应：新技术、新产品或新模式替代原有产品和岗位的过程，比如 AI 对部分软件工程工作的替代。
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🎤 本期嘉宾
恽雷@南方基金，基金经理，INFP
恽雷来坐客的往期节目：
自由现金流 ｜ DCF理解及应用 ｜ 资产配置与有效前沿
⏯️ 本期简介
本期节目录制于2026年 5月 中旬

这可能面基头一次连续两期节目都是同一位嘉宾，原因是我认为本期节目还挺贴合热点的。
一来持有恒科的基民最近心态都有些破防，一方面PE 估值已经来到了上市至今历史 10% 的水平，仅次于25 年 4 月贸易战，以及 24 年初，更让大家难受的，是和本轮 AI 牛科技牛没啥关系。
二来富途老虎这档子事一出，可能大家以后投资港股只能通过港股通和港股基金了。
所以，这期就趁热乎劲儿，赶快放出来。
聊完我才深刻感受到港股市场的特殊之处，而构成这种特殊之处的根源可能就在于它的定位本身：一个成交量有限的离岸市场。
它意味着，资金来来往往，来的时候，目标都很明确。而没有来的理由，或者需要走的时候，又走的非常坚决。
离岸市场还意味着，你既没有神秘力量托底，或者像日本股市那样，虽然也是离岸市场，但是有央行这个大买家。不仅如此，还总是在年份好的时候，疯狂 IPO 抽水。有限的成交量，又带来了很多定价方面的特点。
某种程度它真的很像维多利亚港——既背靠大陆的基本面，又迎接着太平洋，美股流动性的潮起潮落。这两个巨大的因素哪个都无法忽视。
凡此种种吧，都让港股有了更多的适应性要求。不仅有指数方面的难以捉摸，又有跌幅能吃人的个股。
希望这期节目能给投资港股的听友们带来一些启发和提醒。
⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。
🎯 时间轴
02:36 一个从业之初就接受了港股审美训练的人
06:05 来港股的资金，往往带有很明确的目的
07:54 港股里的资金阵营，以及投资目标差异
10:43 ETF 规模视角下的港股：泛恒科规模巨大，深入人心
12:18 波动、人性与规模
16:01 控回撤的重要性
21:31 公募的负债端：既要__又要__还要__
25:10 流动性分层，定价效率与业绩支撑
30:26 A港美股ETF 生态丰富程度打分：
美股假设 100 分
A 股 60～70 分
港股 20～30 分
34:07 港股没有神秘力量托底或护盘
35:46 提供收益的资产 & 提供波动率的资产
40:52 港股市场的生存之道🚩
46:25 聊聊香港交易所 与 IPO
49:03 港股打新，以及次新股短暂蜜月期背后的形成机制
52:26 因为流动性的有限与易变，我们要尊重动量因子，警惕动量崩溃
55:12 幸存者偏差：后视镜回望 vs. 站在路口穿越迷雾
58:15 港股市场的择时
01:00:23 港股市场不同因子的长期回报排序：
01:05:42 如果用因子来形容恽雷，会是哪些因子
01:07:35 靠主动稳健，靠指数做波动
01:09:34 什么叫 price in了？如何识别「充分定价」了？
01:12:34 三个指数快问快答：
创新药指数
恒生消费指数
港股非银金融指数
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文章《港股的特殊之处与生存之道》@恽雷

24:18 处提到为何控回撤对长期复利增长如此重要？
下图最左侧是不同的亏损幅度，最右侧是修复回撤后的真实回报率。
标蓝的格子，代表着将将回本。
它揭示了在真实持有过程中，控回撤远比我们想得重要得多！这件事的优先级甚至比更高回报还要高。
以-20%回撤为例：一旦陷入此境地，往往需要在未来2~3年里获得「正常的预期回报率」才能回本。一路凶险坎坷，最后的结果约等于白玩一场。
大回撤，再叠加上人性，普通人一般都会选择“装死”，然后寄托于能够获得一次大级别的反弹来弥补之前的亏损，但这种概率真的不高，尤其是个股。
如何控回撤？老生常谈：
①有效的适度分散，降低择时择股犯大错造成的伤害。
②买入任何标的，都需要足够的安全边际，包括认知上的，仓位上的。
③对于没有认知和明确补仓计划的个股（注意是个股），超过一定的跌幅之后，需要有严格的止损机制。
个人经历：在港美股尤其如此。

07:54 港股市场流动性稀缺与资金阵营

36:06 处提到关于港股市场整体回报的合理预期水平：

58:29 处提到一些可以表征港股市场流动性的参考指标：
全球流动性观察指标，主要分成价和量两个方面：
1️⃣在价格方面可以观察SOFER与ON RRP利差以及SOFER与IORB利差。
2️⃣在量方面可以观察三个账户资金余额，即流动性蓄水池，银行准备金账户，ONRRP逆回购账户以及TGA账户。

01:00:21 处提到港股市场各类因子的长期回报率走势，以及由此引发的思考：

🎬 后期制作、声音设计：Dong
🎵 本期音乐：狮子山下, 罗文
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🎤 本期嘉宾
恽雷@南方基金，基金经理，INFP
⏯️ 本期简介
本期节目录制于2025年8月下旬

这期节目是恽雷的第二次返场，录制于去年 8 月，可能确实存货比较多，莫名其妙地就拖了这么久...
恽雷第一次来，聊的是自由现金流这个指标，以及为什么把它作为自己选股思路的基石。上一次来聊的是如何理解并在投资中应用 DCF 公式。
这次录制的背景是，他新接手了一只 FOF 基金。所以对他而言，这是一个必须好好回答的老问题，却也是新命题——如何做资产配置，而且侧重方向是在A股以外的市场做好资产配置。
如果我们把它看成一道应用题的话，我好奇的是，恽雷会如何解答这道题，解题思路是怎样的？
在录制过程中，我问恽雷：「你在股票投资上给自己找到的信仰基石是自由现金流策略。那么在资产配置这个领域，你有没有可以称之为基石的东西？」
恽雷的回答是，他信有效前沿。如下图：
我还想稍微解释一下，这张图是怎么画出来的。因为这个过程，也是构建资产配置组合的过程。
横轴是风险，通常用波动率表示。纵轴是预期收益。
图上的每一个点，代表一种资产权重组合，所有可行组合的点组成了一片区域。
第一步，列出可投资资产池。
第二步，根据历史数据，你要估计出每类资产的长期预期收益是多少？
第三步，根据历史数据，统计出每类资产的长期波动率。
第四步，还是通过历史数据，统计出资产之间的相关性。
第五步，形成协方差矩阵。
第六步，通过为不同标签赋予不同权重，生成大量组合。
第七步，计算每个组合的预期收益和波动率。
第八步，在封面图的这个坐标轴上，画出这些组合的位置，每个散点代表一个资产配置组合。
第九步，所谓有效前沿，这些大量散点勾勒出了一个区域，这个区域的上沿就是有效前沿。
我们可以把它近似看成一条线，这条线以下的所有点，都是没有意义的，因为相比有效前沿上的点，其他点在数学意义上都不具备性价比——
有效前沿的本质，是风险和收益之间的交换边界。
给定风险水平的情况下，你能找出预期收益更高的组合；反之，给定预期收益水平的情况下，你能找出风险更低的组合。
有效前沿对投资的指导意义在于，它提醒我们：
第一，资产配置不是拍脑门，它设计大量的数据处理和计算，是预期收益、波动率、相关性三者共同决定了组合的位置。
第二，资产配置应动态地，努力向这张图的左上方移动。再具体一点：
要么找到收益率更高的资产纳入配置池，要么找到与配置池中低相关性的资产，如果是负相关资产，那就更好了，这绝对是组合里的稀缺资源。
说白了，要么找更好的资产，要么找更不一样的资产，然后把他们加入到组合里，替换掉更差、更相关的。
这么做的理论基础是：
一个组合的收益率，等于各资产预期收益的加权平均。但一个组合的风险，不等于各资产风险的简单加权平均。组合风险受协方差矩阵控制。所以相关性越低，分散化价值越高。
好组合的核心，不是每个资产都强，是资产之间能够互相抵消部分波动。资产配置的真正对象，不只是资产，更是资产之间的相关性。
我知道前面我说的听起来比较抽象，不过没关系，恽雷会在下面的节目中做具体解释。
希望这期节目能为配置派的听友们带来一些启发，欢迎收听。
⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。
🎯 时间轴
05:14 全球多元资产配置这道题的解题思路和策略选择：
①战略与战术：80/20 + ②美股与美债 60/40
12:01对组合管理的思考：
①对资产池里的标的的收益率的研究 + ②对资产之间的相关性研究
17:29 一个例子感受何为「充分定价」的状态🚩
19:08 几个感受资产之间的相关性变化🚩
26:29 长时间尺度下的收益率对投资的参考作用：
①提供票息的资产（战略） + ②提供波动性的资产（战术）
33:32 沪深300 的 3 年滚动收益率 vs. 标普 500 的 5 年滚动收益率
37:41 票息，自由现金流的重要性
39:41 自由现金流策略在全球各个市场都是普适的
42:01 资产配置的基石：有效前沿🚩
①要么选更好的（收益更高），②要么选更不一样的（负相关）
50:10 有效前沿对股票组合的启发
50:59 罗素2000、道琼斯指数、标普500等权
54:55 降息主题
57:23 关于FOF的投资范围
01:02:47 当A股牛市遇上房地产萎靡
01:08:18 对资产相关性的研究还是蓝海
📁 本期内容相关资料
⭐️恽雷在基金报告中对资产配置的思考（含大量图表）

关于美股的相关图表，推荐下我做的这个网站：Big Picture：百年尺度下的美股

节目中提到的，BRK 和 COWZ 的走势图：

资产配置解释若干：

资产配置的第一问题是生存，不是收益最大化。
投资不是押答案，是管理未来的不确定性。
资产配置的本质，是把命运从单一情景中解放出来。
所有资产都是未来现金流、购买力、稀缺性和流动性的不同组合。
长期收益来自风险暴露，短期胜负来自仓位结构。
世界不是线性展开的，组合必须允许意外发生。
没有一种资产能永远代表安全。
财富管理的一大核心，是让自己活过坏年份。
风险不是波动本身，是无法承受的损失。
最大回撤比平均收益更接近真实命运。
投资者真正持有的不是资产，是一组未来情景。
配置不是为了预测未来，是为了不被未来单点击穿。
资产之间的关系，与单个资产的好坏同样重要。
财富的长期敌人有三个：通胀、清算、错误集中。
一个人的资产负债表，也是他的世界观。
收益率不能脱离路径看，路径会决定你是否撑得到终局。
好组合不追求每一年都赢，只追求少犯致命错误。
现金不是低收益资产，现金是期权。
债务不是免费的杠杆，债务是时间约束。
资产配置最终配置的不是钱，是人的耐心、约束和行动自由。
把钱分成安全资金、长期资金、机会资金三层。
用核心资产承担长期复利，用卫星资产表达有限观点。
用大类资产配置决定主要收益来源。
低成本指数工具降低长期摩擦。
债券和现金管理流动性与回撤。
黄金、通胀保护资产或真实资产对冲货币信用风险。
用全球分散降低单一国家风险。
用币种分散处理汇率与购买力风险。
期限分散处理利率风险。
行业分散处理产业周期风险。
定期再平衡防止组合漂移。
用阈值再平衡减少无效交易。
用极端情景表检查组合脆弱点。
用最大回撤假设反推可承受仓位。
用长期估值水平修正未来收益预期。
用现金流规划决定权益仓位上限。
用年度复盘检查规则执行，而不是追问每笔交易对错。
用简单、可重复、可解释的系统替代灵感交易。
有效前沿解释若干：

投资不是寻找最好的单一资产，是寻找最好的资产组合。
单个资产的收益很重要，但它在组合里的位置更重要。
风险不是一个资产自己的事，风险来自资产之间的关系。
有效前沿的本质，是风险和收益之间的交换边界。
这条边界告诉你：世界上没有免费的高收益，只有更聪明的风险组织。
好组合的核心，不是每个资产都强，是资产之间能够互相抵消部分波动。
投资组合是一个系统，系统的性质不能从单个部件直接推出。
有效前沿把「分散投资」从口号变成了数学结构。
资产配置的真正对象，不是资产，是相关性。
投资者买到的不是收益本身，是一组未来现金流的不确定性。
风险不是绝对坏事，无法获得补偿的风险才是真坏事。
有效前沿的隐含信念是：承担风险应该获得相应报酬。
有效前沿要剔除的，正是那些「高风险、低收益」的劣质组合。
好资产未必适合你，因为它可能把你的组合推向低效区。
坏资产也未必一无是处，因为它可能降低整体波动。
组合管理的智慧，是让资产之间形成结构性互补。
有效前沿不是预测市场的水晶球，是约束投资冲动的坐标系。
它把投资问题从「买哪个」变成「怎么配」。
最终讨论的不是收益最大化，是单位风险的收益效率。
给定风险水平，收益越高越好。
给定收益目标，风险越低越好。
同时做到「更高收益、更低风险」的组合，会支配另一个组合，被支配的组合没有长期存在的配置理由，有效前沿只保留没有被支配的组合。
组合收益等于各资产预期收益的加权平均，但组合风险不等于各资产风险的简单加权平均，组合风险受协方差矩阵控制。
相关性越低，分散化价值越高，负相关资产是组合里的稀缺资源。
高波动资产未必拉高组合风险，关键看它与其他资产如何联动。
低波动资产未必安全，若在危机中一起下跌，分散价值很低。
资产数量增加不等于分散有效，相关性下降才是分散有效。
有效前沿的核心约束，是预期收益、波动率、相关性三者共同决定组合位置。
把资产想成乐器，组合不是挑最响的乐器，是编一首不刺耳的曲子。
把风险想成船的摇晃，单个货物重不重不够，关键看货物怎么摆。
把有效前沿想成登山路线，同样体力下走得更高，就是更有效。
把无效组合想成绕远路，用更多风险，只到达更低收益。
有效前沿是静态图，但投资世界是动态过程。静态前沿回答「此刻如何配置」，动态市场考验「未来如何维护」。
有效前沿不是一条固定线，它会随收益预期、波动率、相关性变化。
危机中最危险的事，是相关性突然上升。
有效前沿在牛市里容易被忽视，因为单一风险资产看起来最有效。有效前沿在熊市里才真正显形，因为组合结构开始决定生存能力。
投资者的风险承受能力，决定他应该落在前沿上的哪个位置——保守投资者选择前沿左侧，激进投资者选择前沿右侧。
预期收益是估计值，不是保证值。
波动率是风险的近似表达，不等于全部风险。
最大回撤、流动性、信用风险、尾部风险，常常藏在波动率之外。
相关性不是常数，它会在危机中失真。
🎬 后期制作、声音设计：Dong
🎵 本期音乐：La clé des champs
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