面基

🎤 本期嘉宾：
@周洛华｜著有《比特本位（升级版）》《时间游戏》《估值原理》《市场本质》《货币起源》
⏯️ 本期简介：
以下内容摘自《比特本位（升级版）》的开篇，亦可作为本期节目的导语。
完成《时间游戏》的写作后，就像在书中结尾预告的那样，我写一本讲当代政治的《平等世界》。开始准备工作不久，我就发现一个重要的线索，最近十几年出现的比特币这个重要的事物，几乎像分水岭一样改变了世界格局。我越是学习比特币和区块链的内容，就越是感觉我既不能单独研究比特币的由来，也不能沿用货币史的老眼光去分析比特币的作用，而是应该反过来，从历史完型论的立场出发，在人类社会的进化史中理解比特币，从而带给读者一种独特的新视角。
在这本新书中，读者会发现：只有理解了比特币，才能更好地理解金本位和纸币发行机制；只有理解了货币发行机制，才能更好地理解社会运转机制。这些都是统一整体的分别反映。从这个角度看，历史完型论所提倡的不能割裂和篡改历史记录完整性的思想，恰恰体现了区块链的特征。
相比银行卡，比特币更像身份证。有关比特币的关键问题无关密码和算法，而是关于一群人为什么要获得一种新身份，他们要干什么，他们为什么要这样做。对于持有央行发行的纸币的普通人来说，他们是敌是友？
总之，我们不能从“人的资产”的角度去分析比特币的价值，而要从“人的身份”的角度去理解为什么当代社会需要有人用一种新身份来扮演一个新角色。
我顺势推出货币的三个要素：集体共识、个体发展机遇和工作量证明。这三个要素分别对应了三种机制：共识机制、激励机制和筛选机制。这三种机制是人类社会运转的基石。
包括比特币在内的所有货币或者资产，都是真实的人用自己的生活活出来的。或者，你用一个人工智能时代更时髦的词，它们都是在人类真实生活场景中演化或“生成的”。
弗里德曼说过，“绿色的美钞之所以有价值，是因为所有人都相信它有价值，而且他们相信其他人也持有相同的信念。”他这句话指出了货币的基础之一便是使用者的共识。
这种共识需要广泛的包容性：让持有美元的人能够去做各种事情，让他们感觉持有美元就是持有了各种可能性。于是，美元容易被接受，容易用出去，而且可以用于多种场景——无论是去街边买一杯咖啡，还是去交易所下单做空一手咖啡豆期货。
美元能够凝聚人们的使用共识还需要两个重要因素：
一、给美元持有者提供发展机遇。
这意味着美元的支付场景要足够丰富，而且美国社会还要为每个愿意遵守规则和努力工作的人提供改善生活的机会和提高社会地位的通道。让人们感觉加入了美元经济体就获得了更多的可能性，更大的希望和更多的发展前途，这样一来，人们就愿意持有美元了。
二、发行美元需要明确的工作量证明。
发行美元的依据是什么？它并不需要一个“锚”，但它需要一把“尺”。依照这把尺子上的刻度来发行货币，就容易让人感觉公平，大家就会心平气和地生活和工作，不用担惊受怕自己的储蓄会因为通胀而缩水。这把尺子就是发行货币时所依赖的工作量证明。
尺子不会是永恒不变的货币发行依据。当这个社会的人们普遍需要减肥时，人们需要“体重秤”；当人们普遍热爱长跑时，他们需要“秒表”。这个社会在工业化时，黄金提供了最好的工作量证明；这个社会在进入人工智能时代后，算力变成了更好的工作量证明。
如果一个货币既能提供个体发展机遇，又能提供稳定而公平的工作量证明，那么，它就很容易凝聚大家的共识，得到广泛地使用。在第二次世界大战以后很长一段时间，美元一直保持着这种状态。不过呢，美元用着用着就出了各种问题，且愈演愈烈，最终人们被事实反复打脸，逐一放弃了以下念头：
-美元的这些问题是有特效药的；
－这些问题最终会被下一届政府解决的；
－这些问题会被美联储认真对待的；
－这些问题即便还没有被解决，生活也会一切照旧。
“结局越是残酷，剧情就越要慢慢披露，这样就可以逐步摧毁观众心里最后一点侥幸，让他们放弃那种‘情况不会更糟了’的念头。当他们的侥幸心理崩溃时，他们会感受到巨大的压抑和震撼。他们对过去越失望，他们对未来就越恐惧”——惊悚片的导演们熟知这个套路。
我不会把美联储或者其他央行当成惊悚片的导演。因为，我认识的导演们[1]都比央行雇用的经济学家们可爱得多，他们说的都是我听得懂的大白话，更接近人的真实生活。
在我看来，比特币的出现与过去30多年各国央行（主角是美联储）联袂出演的“惊悚片”《印钞竞赛》有很大的关系。比特币不应被视为中本聪设计的密码系统，或金融学家凭空创造出来的货币体系。它倒像是在纸币海洋生态系统中进化出来的新事物：一群奋力游泳上岸的自救者梦寐以求的诺亚方舟号的船票。
在这本书中，我没有单独分析比特币的来龙去脉，而是在人类社会中完整理解比特币的作用。我因此相信这是一本符合历史完型论的作品。对于书中或有的错误，我会在再版时叮嘱出版社：“请务必在书后装订一沓白纸，以便读者随手写下批判我的话。”
这一沓白纸，就是一页新账目，一块新区块，它将记录新交易、新思想和新路标，并提醒我一定要和年轻人一起，奔向新世界。
⚠️风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。
🎯时间轴：
00:18 为什么写升级版：把比特币放进宏大货币史；最大的收获是从心里相信共产主义必然实现，比特币可能是进入共产主义前最后一种货币
03:34 重新理解辩证法：中心化与去中心化不是对立，是同一体系并存的两种机制，如星期一和星期五
06:24 金本位被误读：最早的金币本位是自由铸币体系，谁挖到合格黄金谁就能发行英镑；秦始皇集山铸钱同理
10:15 现代金融学全围绕中心化；实事求是看待数字货币；收获三：风险和成本混为一谈，制造了语言迷雾
13:26 「化债」是使债务消失不是偿还；债务像蟒蛇锁死活动空间
17:42 资产负债表左栏决定右栏，负债只是结果；
21:46 去中心化发行=给人公平机会，中心化发行=降低成本
25:50 去中心化的地方，乱糟糟，机会多，维持共识成本高
30:47 牛顿废金银复本位、取消银币法偿，堵死欺负老实人的后门；债务不是问题，关键是创造机会
35:32 去中心化就是去利益集团化；不出清就没有机会
38:45 不肯出清的软着陆极其残忍，阉割一代年轻人的机会；「用时间换空间」是错的，只有空间才能创造时间；2001 年加入世贸就是用空间换时间
42:33 允许老登破产、防止利益集团
45:43 70 后是最幸运的一代，pass the torch 把火炬交给年轻人
50:02 离陆家嘴越远，离现实国情越近
54:38 G2
57:02 通缩是语言的迷雾
01:00:31 通缩的本质是机会消失，预期改变，人人节衣缩食
01:04:20 凯恩斯 fuel the engine：政府花钱是把经济开到下一个加油站；后来的凯恩斯主义是对本人的背叛
01:07:53 张伯伦的置换计划——政府买最先进设备置换旧设备、差额租赁返还，给能人机会，顺带出清没胆量的人
01:10:40 有了 AI，人的工作量证明机制变了
01:13:45 人本位
01:16:36 理科生与文科生
01:19:33 纸币没有工作量证明，用物价、就业、增长等指标体系取代。三个相互矛盾的目标=央行的借口，给了央行巨大决策权
01:23:30 纽交所、纳斯达克是能人通过上市公司获得部分货币发行权；上海的房产证曾是硬通货，按时还月供就是工作量证明
01:27:38 中心化低成本凝聚共识但不容易创造机会
01:29:29 《亨德森夫人的礼物》
01:34:53 《第三个人》
01:49:47 智慧=逻辑+激情
01:53:44 关于电费的争论
02:02:32 每个人有一个 Soul 账本
02:06:58 UBI 是个度的问题：兜底给安全感，但不能压掉积极性
02:11:37 给每个机器人、智能体装一个身份证
02:15:40 风险与成本
02:21:22 高电价奖励勤俭节约与技术创新
02:24:49 选对游戏场所
02:27:48 谢阿姨现象—选择性披露
02:31:41 让中国股市对股民的保护超过美国
02:34:33 写完五本书，我成为一个彻底的马克思主义者
02:39:33 特效药还是止疼片？
02:46:49 约定聊一期维特根斯坦与人工智能
02:50:17 从收和放变成聚和散
📁本期内容相关资料：
周洛华老师新书🔗《比特本位（升级版）》

02:02:32 处提及的论文《Decentralized Society: Finding Web3's Soul》

节目中提到的一些概念解释：
默顿·米勒：1990 年诺贝尔经济学奖得主，金融学「MM 定理」提出者之一。

维特根斯坦：20 世纪最重要的哲学家之一，语言哲学代表人物。「语言的边界就是世界的边界」出自他；二战时曾志愿到医院当护理员，周洛华引用的「创伤性休克」故事即源于此。

张伯伦：1930 年代英国财政大臣、1937-1940 年首相，因绥靖政策著称。

杰弗里·辛顿：深度学习三巨头之一，2018 年图灵奖得主。曾预测 AI 将率先取代放射科医生，黄仁勋称其预测「100% 正确又 100% 错误」。

杰弗里·辛顿：深度学习三巨头之一，2018 年图灵奖得主。曾预测 AI 将率先取代放射科医生，黄仁勋称其预测「100% 正确又 100% 错误」。

金本位：以黄金作为货币锚定物的制度。周洛华区分了去中心化的「金币本位」（自由铸币）与中心化的「纸币金本位」（央行统一发可兑金纸币）。

金汇兑本位：本国货币不直接兑黄金、只兑外汇（外汇再兑黄金）的制度，布雷顿森林体系即属此类。

金银复本位：金币银币同时作为法定货币、按固定比价（牛顿时代约 1:15）流通的制度。

工作量证明（PoW）：比特币的共识机制，矿工完成哈希计算、证明投入了算力与电力，才有权记账获得比特币。

哈希算法：把任意数据映射为固定长度「指纹」的算法。比特币挖矿就是不断尝试哈希值的过程。

染色币：在区块链上给特定币打标记、代表股票等资产的技术。周洛华建议用它发行股票，以强化公司治理。

自由人联合体：恩格斯设想的共产主义社会形态——每个人高度自由自觉、彼此默契协作，无需外在强制。

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别赞赏了，欢迎大家支持周老师的《比特本位（升级版）》。

🎤本期嘉宾
占有兵｜打工者，摄影师，著有《如此打工30 年》
⏯️本期简介
7 月份我跑到东莞长安镇，和占有兵老师录了一期播客。
占有兵老师今年 52岁，30多年前，退伍后来到东莞，从保安做起，工龄超过 30年，打工至今。见面之前，我一直以为占老师是全职的摄影师，找到了一个可以拍摄一辈子的主题。但现实并非如此，他仍在上班，在当地一家媒体有本质工作要干。
他只是喜欢摄影，不经意地将镜头对准了自己和工友们的生活，获得了一些正反馈后，一发不可收拾，至今拍摄了超过 200万张照片。
不同于学界主流的外部田野调查，也不同于媒体视角的底层叙事，占有兵自己就是第一代农民工以亲历者身份完成的长时段劳动记录，它既是一部个人化的打工史，也是珠三角制造业 30 年变迁，3 代务工群体的民族志。
从占老师身上，我再次感受到了一种让人动容、又有些难以理解的正能量——我想不出更准确的词了，就是正能量。我在很多父辈身上都看到过这种品质，包括我母亲。
该怎么形容这种气质呢？
在访谈中，占老师多次提到，不能放弃自己。很多鸡汤，60 后说出来其实不仅没有爹味儿，而且是自带光环的。因为他们眼神笃定，容不得质疑。
再比如，以劳动为信仰，人就是通过劳动活动某种正义性。闲不住，眼里有活儿，生活得井然有序，退休了最好也能发挥余热。节俭、克制、道路自信、几乎没有迷茫，对很多事都有一种朴素的道德直觉。
流水线的管理逻辑本质是原子化的：泰勒制发挥到了极致，对劳动过程全程拆解，精确控制，最大限度榨取劳动时间，提高效率，车间工位的操作时间被精确到秒，拉长手持秒表巡查，每一道工序的动作都是高度标准化的，离岗必须持证，单次时长不超过5分钟，无尘服只露出双眼，工人被彻底去身份化，成为流水线上可随时替换的零部件。
人被高度标准化之后，就变成了人力资源。人在流水线上会更容易理解何为异化，理解马克思。
但是占老师的这本书提醒我们，离开了生产线，在管理之外的食堂、宿舍、下班路上，人还是人。
在东西南北中，发财到广东的南下打工潮年代，初代农民工的务工逻辑是“生存型务工”，以家庭为本位，它们大多来自乡村，务农收入无法支撑家庭开支，南下打工是唯一的出路。人生目标非常明确：赚钱养家，赡养老人，供孩子读书。为此，严苛的管理、枯燥的劳动、常年的分离，都可以为家庭让步。
到了新生代务工者，他们的逻辑更多是发展型的，温饱与养家糊口不再构成生存压力，外卖、快递、直播等更灵活、更有掌控感的行业，也让进厂不再是唯一选择。
《如此打工 30 年》这本的另一个意义在于，看了30 年的制造业变迁和代际对照，你更能理解制造业“招工难”“年轻人不愿进厂”的深层根源。很多舆论把这种现象归因于年轻人怕吃苦、不踏实，躺平。其实未必是年轻人的耐受力不行，而是务工的预期与逻辑不同了。
人需要看到希望和增量，才能更好地忍受当下。
让我印象深刻的另一点是，就像越来越来打工人成了一人公司，灵活就业一般，东莞越来越多的工厂也变得小型化，一家小厂只需要聚焦某个细分的工序，更加柔性生产，不需要多大的订单量就可以开模开工。
无论是以工厂为代表的组织，还是个体，都得主动或被动地变化，以适应时代，和不断冒出来的一项项新技术。哪怕只是在东莞长安镇待了大半天，我仍然能感受到这点。广东人务实，长门大门都很低调，绝对谈不上奢华大气，但大门背后就是一个个高效运转的中国制造业。
我在学术意义上并不喜欢社会学，但是从选题和个人好奇的角度，我对社会学充满了兴趣。
我很想和大家分享两段话，在和占老师录制的过程中我频繁想起它们，同时也是社会学带给我的一种自觉：
任何人类群体，无论是囚犯、原住民、飞行员还是病患，都会发展出自己的一套生活方式，这样的生活方式是有意义的、合理的。不管它们看起来如何猎奇，只要你靠近它，就会发现这一切再正常不过。（Erving Goffman,《Asylum》,1961）
主观困难。肤浅观察的危险。不要“以为”。不要以为看见了就知道了。不要做任何道德评判。不要惊讶。不要发怒。尝试在原住民社会中生活。谨慎选择证词。观察时力求客观，叙述时亦当如此。说你知道的，说你知道的一切，只说你知道的。(Marcel Mauss,《Manuel d`ethnographie》,1950)
欢迎收听本期节目。
🎯时间轴
00:24 200 万张照片
03:08 父辈的正能量
07:51 不要以为看见了就知道了，不要做任何道德评判
09:09 第一次见占老师的魔幻场景
10:47 人在长期的工序细分和纪律规训下，失去了对社会和自然的感知能力
11:43 工序细分的悖论：在鞋厂干了 20 多年，精通一道工序，却不会做一双完整的鞋
13:48 坐着的工序全部改成站着，站着的劳动效率比坐着更高，后来机器视觉把人也淘汰了
15:22 今天订单变成多批次少批量，大流水线喂不饱了
17:09 长安镇 120 万人口，90% 以上是产业工人，几乎没有农业
18:23 一个台湾厂高管 1986 年来大陆设厂，两年赚的钱比老板在台湾 20 多年赚的还多
20:35 从农耕的轮回节气时间观，到制造业 24 小时不停机——人分两班换，厂房不停，机器不停
26:23 进化最快的是黑灯工厂——但只有利润率高、有资本投入的企业才走得到这一步
28:38 手机厂：生产一代、储备一代、研发四代，手里永远有六代产品
29:52 AI 让白领恐惧，但这种替代早就在制造业发生过很多轮了
32:25 小厂想活得好：在细分赛道里做成王者
34:15 1995 年 100 多人应聘酒店保安只招 5 个——做了 102 个俯卧撑把其他人全部比下去
36:53 用工方式的转变：从政府选派，到老乡带老乡（一个人春节回去带五六个），到 95 年工人自己往里涌
39:38 90 年代到 02 年之前：没有劳动合同法，加班费一小时一块钱，工伤事故频发，矽肺问题
41:14 以前觉得全球化跟自己没关系，直到身边的同事一个个被叫进会议室签字走人
42:36 失业意味着没地方住、没地方吃饭，还要担心暂住证过期
46:26 从那时起企业意识到：人力成本只会越来越重，技术掌握在机器手里对老板最有利——老板愿意投钱在资本上
47:47 增量就是希望
53:40 青春没有售价？不，青春明码标价
54:07 为什么只要女工：手精细，18 岁到 25 岁的最合适；工厂一万人只有极少男性。
56:58 今天长安镇 14 万市场主体、7 万家企业，这些小老板从哪来？
01:04:29 从计时工资到计件工资：计时容易磨洋工，计件拉开差距
01:09:36 代际差异的根源：父辈的基数一直在提高，所以幸福；
01:11:20 长安镇的房价
01:15:13 以时间为经、空间为纬、生命周期为纲
01:20:31 拍照就跟吃饭穿衣是一个习惯，2006 年之后每天把相机背在身上
01:23:19 盲拍：相机挂脖子上，人看别处，对焦和拍摄一气呵成——被拍者毫无察觉
01:26:26 摄影哲学：人生都在重复昨天，拍照也在重复过去；重复是建构的开始，梳理输出的时候才是重构的开始
01:33:07 真能如此打工 30 年吗？
01:37:10 随着知识深度增加，过去的「废片」重新变得有意义
01:44:57 一个励志的保安
01:49:16 从前觉得学英语没用，到 2000 年工厂里常驻菲律宾、日本、韩国同事
01:55:06 「所有的人生都是一系列错误的道路交叉，最后走到了一条别人没开垦的路」
02:02:52 对打工者、工厂老板、政策制定者每人说一句话
彩蛋🥚
02:05:58 烧鹅店里的聊天
📁 本期内容相关资料
节目简介部分内容摘自《流水三十年，人间千万章》

我第一次遇到占老师时，他是这样的：

占老师提供的一些照片：

02:08:53 和占老师吃饭时，他提到的餐馆老板买的花：

玩具厂的阿兰、鞋厂的阿倩、电子厂的阿珍，十几年前发在 QQ 空间的说说。这让我想起了我初高中、大学的时代，我也会在 QQ 空间、人人网发这些记录自己心情的说说，这种几乎是所有 80、90 后的青春。

阿兰，出生于 1995 年 2 月，广东化州人，在东莞一家玩具厂从事玩具包装工作，2013 年 11 月入厂，初中文化：

阿倩是东莞一家鞋厂的员工，打扮得很潮。我拍摄过阿倩多次，她也成为《长安影响》杂志的封面人物，肖像还随展览在北京等地展出。阿倩是湖北咸宁人，1994 年出生，她的妈妈、哥哥和姐姐也都在长安镇打工。16 岁是，她离开学校，岁妈妈到了长安镇，通过老乡介绍进厂。鞋厂有很多她的咸宁老乡，他们大部分在 20 世纪 90 年代进厂打工。工厂经历了从 400 多人到 5800 多人的发展，随后又进入衰退期。2016 年起，工厂规模逐步缩小，2018 年底关掉，阿倩也被裁员。失业后，她在工厂 8 年熟练掌握的电车技术毫无用处。后来，初中毕业的她学会了会计相关知识，当上了文员。

阿珍是一家电子厂流水线上的女工，90 后，中专毕业，来自湖南永州。2013 年全国农民摄影大展要物色一些基层打工人，用相机拍摄自己的生活。占有兵作为指导老师，认识了阿珍。3 年后，她离开电子厂，开了一家化妆品店。

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🎤本期嘉宾
吴伟志 | 中欧瑞博创始人，著有《长赢：穿越股市的牛熊周期》，每月撰写《伟志思考》
⏯️本期简介：
本期节目录制于7月中旬，分化最极致的时刻，站在当时的截面来看：今年是 05 年至今，A 股最分化的一年。
每个城市都有它的性格，深圳我认为是务实。
本期的嘉宾，吴伟志老师，我也感受到了一种鲜明的，很深圳的务实风格。
我们聊天的契机是，他出版了一本新书，叫《长赢：穿越故事的牛熊周期》，书名我不做评价，但书确实是本实在书。
我诚心推荐给对投资感兴趣的朋友，能对市场和投资规律有一个比较成体系的认识，所讨论的问题和投资场景，也很实际。
然后，玄乎点说，最近接受到了很多信号，它们都指向了一件事。是什么呢？
在准备维特根斯坦的节目时，我看到一个观点，叫「凡是能被语言描述的事情，就一定能被说清楚。」
很多困惑、问题，可能是只是我们暂时还没能用恰当的语言描绘它。
如果我们能准确、具体地描述问题，甚至有的时候只是找到一个浅显的比喻，就能让这种模糊的困惑豁然开朗，答案自然就呼之欲出了。
和吴老师录节目时，我也频繁联想到这个观点。
以标题为例，如果我们把市场的周期规律比作春夏秋冬，那么每个季节，也就是市场的阶段性特征，都应该被模糊感知和识别的。
进一步地，春播，夏长，秋收，冬藏，每个季节大体要做什么事，仓位的总体思路，也就相对清晰了。
而市场的短期波动，就像是天气一样，阴晴不定，但终究不会影响季节。
再比如，吴老师用树、粮、菜来对A股5千多家上市公司进行分类：
真正的成长股，就像树一样，只占总数量的5%左右，种树，应该长期持有，因为其收益源自企业长期增长创造出的价值增量。
所谓粮食，值的是价值股，占比约为10-15%，种粮食应该春播秋收，及时兑现，而不是长期持有。因为其收益来源是估值回归+股息分红。
剩下80%的公司，都划归到菜的分类里，长期不创造自由现金流，隔几年就要融资且很少分红。
这类公司就不不属于基本面的投资范畴，没有投资价值，但是有交易价值。
注意这是一个中性判断，交易价值在A股也是很重要的收益来源，只是它不在基本面投资的地图上，最好用趋势投资的方法来操作，会更合适。
这就是我想说的：很多投资问题，只要能准确地描述它，答案自然呼之欲出。
你不能把基本面投资手册，当成趋势投资的航海指南。
不能用种树的方法，去种粮，粮容易烂在地里。
更不能把很多大佬金句，口号当做普遍适用的投资真理，因为它们其实都只是策略而已，而策略就得在与之适配的环境里才能发挥作用。
本期节目提到的相关概念，在shownote里都有配套的资料。欢迎收听本期节目。
⚠️节目所提到的任何具体公司仅作举例之用，以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。
🎯时间轴
00:21 一些感慨
04:18 出书魔咒
07:24 认知是基于时空的
08:09 A 流派的至理是 B 流派的毒药
09:52 混搭是散户失败的核心，忠于起心动念
12:15 兔子的寓意
14:24 公司成立就开始写月报
15:45 表现好等于策略匹配环境
17:29 4 月中旬内部成立课题小组研究泡沫中后段怎么打、破灭后怎么打
18:10 三次极致虹吸对比
21:33 一场交易博弈
25:40 投委会
26:23 准确地表述问题
29:25 找到问题比找到答案难一万倍
31:54 压力最大的时刻其实是 18 年底
33:17 优质成长股领先大盘 18 个月见底的普遍性规律
38:52 回望1993年入市至今
42:11 广度、深度、速度
47:28 赚钱和赚知识
48:41 不贰过的关键：不停留在现象层
49:03 思想实验：如果今天新发产品该怎么办？
50:52 讨论一些公司
55:02 树、粮、菜⭐️
58:03 15 个问题清单
01:02:38 泛读 vs. 精读一家公司
01:04:48 Mapper 拆解和排序：
M 商业模式 / A 竞争优势 / P 成长空间 / E 管理层 / R 业绩确定性
01:08:15 新经济成长股
01:14:12 PE 只能接受， EPS 才是可努力方向
01:16:03 P = EPS × PE 是资本市场底层逻辑
四季解决 PE | 树粮菜解决 EPS
01:17:44 成长股和价值股的天敌都是估值贵，但这恰恰是趋势投资的顺风期
01:20:29 成长股投资 vs 成长主题投资
01:22:38 认知规律是稀缺品
01:24:26 环境是最重要的变量之一
01:28:42 如何建仓？
01:33:38 树也要摘果子
01:34:52 用四季理论定性当下：AI 主题秋、消费寒冬、全市场夏季偏后
01:38:54 结构大于总量：中国永远听不到景气者出来说好，从 93 年到现在都如此
01:44:25 黄金组合 vs. 死亡组合
01:46:19 车头是政策、车身是股市、车尾是宏观
01:51:23 纳指是成长股、A 股是周期股
01:52:14 泡沫与赢家
02:00:16 5个组：消费/医药/科技/周期/高股息
02:04:34 指数化是投研打通的工具
02:12:19 高股息选股三要素：EV/EBITDA 够便宜、注重股东回报、不是价值陷阱
02:19:06 5 组相关性：周期和科技共享贝塔、医药和消费相关、高股息是明显防守工具
📁 本期内容相关资料
吴伟志新书《长赢：穿越股市的牛熊周期》

树/粮/菜三分法:树等于成长股(约 5%)，收益源自企业长期增长，应长期持有。
粮等于价值股(10-15%)，收益源自估值回归和股息，应春播秋收及时兑现；
菜(约 80%)长期不创造自由现金流，只有交易价值没有投资价值,适合趋势投资。

四季理论(春夏秋冬)：瑞博 2007 年提出的市场周期判断框架,用季节比喻牛熊周期的不同阶段。春夏秋冬既可用于整个市场,也可用于单个板块。
春季熊末牛初 播种：筛选优质成长股逐步吸纳建仓
夏季牛市中期 生长：高仓位持有，找不到好成长股就用价值股填平估值洼地，甚至先拥抱 ETF
秋季牛末熊初 收获："鸡犬升天，颗粒归仓"，及时守住胜利果实
冬季熊市中期 收藏：读书、思考、研究，为春播积蓄力量

择时抓手——择时没必要追求完美，错过最低位也并非严重之事。
✔️市场估值水平
✔️市场情绪
✔️政策导向
✔️技术指标-过滤短期噪音

黄金组合／死亡组合：判断市场极值区间的信号灯。
黄金组合等于低估值 + 弱经济 + 支持政策 + 绝望情绪（如 18 年底、20 年二季度）；
反过来就是死亡组合（高估值 + 烈火烹油 + 降温政策 + 狂热情绪），常见于牛市尾声。

初步研究一家公司的15个问题清单：
商业模式（3 问）
① 该公司的盈利模式是什么？
② 该行业成功的关键因素是什么？
③ 该公司是否具备成功的关键因素？
竞争优势（4 问）
④ 该行业的竞争格局如何？
⑤ 该公司在行业中是否具有竞争优势？
⑥ 该公司与主要对手相比，有哪些优势和劣势？
⑦ 国际上是否有对标公司？情况如何？
成长空间（3 问）
⑧ 该行业的成长空间有多大？
⑨ 该公司未来 3 年、5 年、10 年的市占率、销售规模、利润约为多少？
⑩ 该公司的收入与利润增速如何？
管理优秀（4 问）
⑪ 该公司实际控制人是什么样的人？
⑫ 该公司实际控制人的价值观、专业能力、管理能力、胸怀与格局如何？
⑬ 该公司实际控制人在业内及各方面的口碑如何？
⑭ 该公司除老板外，是否还有团队？
业绩确定（1 问）
⑮ 如何给该公司定性？如何估值？未来的风险点何在？

EV／EBITDA：企业价值除以息税折旧摊销前利润，是瑞博高股息组选股的核心估值指标。

P = EPS × PE：资本市场的底层公式。EPS 是每股盈利，PE 是市场估值/流动性/风险偏好的综合性产物。四季理论解决 PE 问题，树／粮／菜解决 EPS 问题。

成长投资 vs 成长主题：极易混淆的一组概念。
成长投资是以买断公司标准在初段／中段进入，长期持有；
成长主题是趋势投资的一种，在中段以及后段进入，共识形成后加速上涨阶段参与。

Baillie Gifford：参考书目《柏基投资之道》

Terence Smith：英国 Fundsmith 创始人，价值投资风格的基金经理。参考文章：《一个老价投的转型》

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🎤本期嘉宾
周欣｜华夏基金，年金和专户“固收+”组合投资经理
⏯️本期简介
录这期的时候，满脑子想的都是一位在地铁里给我看她理财账户的“高净值”大姨。
她提醒了我，所有净值、曲线、指标背后，都是人。正态分布的普通人。
⚠️节目所提到的任何具体公司仅作举例之用，以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。
🎯时间轴
00:10 第一次建立起固收客户的具象画像
02:51 台上讲 PPT 昏昏欲睡，答疑环节所有人眼里有光——资产端叙事 vs 负债端叙事的错位
03:57 2017 年之前的黄金时代：预期收益型理财「所见即所得」，公募专户很难做起来
05:26 2017 分水岭：资管新规 + 三大攻坚战打掉预期收益型产品的底座
07:43 从理财净值化到信托暴雷到存款利率下行，一条完整的「被迫走出舒适区」链条
09:05 2023 年三年期存款陆续到期 + 手工补息治理 → 存款搬家潮涌现
10:01 固收加的第一轮尝试（2021）：牛市里诞生，熊市里变成「固收减」
11:55 复盘失败原因：不是思路问题，是组织结构问题——股管股、债管债，合成谬误
13:56 周欣眼中的负债端画像：不再是追收益，而是被时代逼出来的「恐慌型外溢需求」
15:31 客户满意的三档底线：不亏损 / 跑赢货基 / 跑赢业绩基准（3.5~4%）
17:38 万德二级债基指数：日常校准用的准绳，长期年化接近沪深 300
21:13 专户 vs 公募二级债基：投资范围更宽，能配商品 ETF
22:42 行业认知演变：从「固收加」到「多元资产」，但标题带上多元资产阅读一定不好
23:46 多元资产的本质：承认短期不可预测，分散是唯一免费午餐，但分散只能降波不能增收
26:36 风险回报目标：回撤控制在 2% 以内，卡玛比率奔着 1 以上
27:46 最大回撤 2.58%，创于 24 年三季度——红利补跌 + 转债信用风险事件同时冲击
30:23 做好固收加的胜负手：克服人性弱点，反人性地做止盈止损
31:14 风险预算理念：止盈 = 给风险预算充值；落袋才能释放新的操作空间
33:36 今年 1 月止盈案例：电子/电力设备/汽车三个行业，结果一对一错一平
36:15 「兜里 100 块钱」的比喻：风险预算就是你能亏的上限
38:35 战略配置：权益常态 10~15%（上限 20%），固收 80%+ 打底
40:37 纯债内部分工：信用债做压舱石（不暴露信用/久期风险），转债和长债做进攻
43:52 24 年转债仓位一度到 40%+：「期权是白送的」，用安全边际驱动加仓决策
46:04 转债估值工具：百元溢价率衡量期权定价水位，但要穿透到个券才有意义
54:48 双低策略科普：熊市不好用、牛市没锐度、震荡市才是主场
01:00:00 权益选股框架：ROE 低波做第一道筛子，筛出传统行业龙头作为核心仓
01:02:13 后续筛子：盈利质量 → 行业尾部风险 → 估值（PB-ROE 框架）→ 控制数量
01:03:41 持仓四五十只股票，核心卫星比例约 8:2，换手率不到 20%
01:06:25 红利策略：不从股息率出发选股，只是 ROE 低波筛选的自然结果
01:07:16 止损的悖论：拉长来看一定降低收益，但唯一价值是「让你留在牌桌上」
01:10:03 自由现金流指数：认同逻辑，但机械筛选不够，需要加入止盈止损和行业判断
01:14:06 商品配置：以黄金 ETF 为主，核心功能是对冲币值风险和提供低相关性
01:17:42 风险因子的纯粹性：买了黄金 ETF 就不买黄金股，避免重复暴露同一因子
01:20:31 跨资产比较的意义：不在已高估的市场锦上雕花，把预算让给更有性价比的资产
01:23:18 MVP 框架：美林时钟的中国本土化——M 定上午下午，V 给出分，P 是加速器
01:27:59 泡沫与加息：达里奥说 follow the cash，流动性收紧是历次泡沫破裂的推手
01:29:20 MVP 的内核指向叙事变化：有叙事就能拉长久期，叙事破裂久期被迫缩短
01:33:24 加息情境应对：脱水——降仓、降暴露、降久期，持有短债或现金扛过去
01:35:03 日常投研重点：细节验证，同样信息不同解读，概率判断取决于认知厚度
01:37:22 黄金当前操作：标配区间再平衡，从 2 个点微降到 1.5 个点，腾仓给老登资产
01:38:39 收益来源本质：不区分股债商，只找当前最有安全边际的资产，整个组合当做一个大转债
01:41:51 控回撤优先于追收益：让不同时点进场的客户都能看到浮盈
01:45:36 产能天花板与商业模式：reputation 积累是长期过程，就像新车磕碰久了就不那么心疼
01:46:55 收尾：信任建立在浮盈之上——第一印象要正，过程不突破底线，时间拉长靠近规律
📁 本期内容相关资料
18:17 处提及：
26:30 处提及：
一些必要的概念解释：
专户：基金公司为特定客户或一小群客户单独设立的账户，投资范围比公募基金更宽泛。节目里周欣管理的就是「一对多」专户——多位客户的资金汇集在一个账户里。

二级债基：可以同时投资债券和少量股票（不超过 20%）的公募基金。「二级」指的是它能参与二级市场股票交易。

万德二级债基指数：Wind 把市场上所有二级债基等权平均编制的指数，用来衡量整个行业的平均水平。

R2 级别理财：银行理财产品的风险等级标识。R1 最低（几乎不亏损），R2 属于中低风险，适合追求稳健的投资者。

信用派生：银行放贷 → 借款人把钱存进另一家银行 → 那家银行再放贷……每一轮都「派生」出新的货币。M2 就是这样被放大的。

资管新规：2018 年正式落地的金融监管文件，核心就是打破「刚性兑付」——不许再承诺保本保息，所有资管产品必须净值化。

手工补息：银行为了揽存，在系统利率之外私下给客户额外补贴利息。2024 年被监管叫停后，存款利率大幅下降到不到 2%。

信用债：企业或金融机构发行的债券，比国债多了一层「发行人可能还不上钱」的信用风险。收益率通常高于国债。

利率债：国债、政策性银行债等由政府信用背书的债券，几乎没有违约风险，价格主要受利率变动影响。

久期：衡量债券价格对利率变动的敏感程度。久期越长，利率变动时价格波动越剧烈。可以粗略理解为「距离到期还有多远」的加权平均。

信用利差：信用债收益率减去同期限国债收益率的差值。利差越大，说明市场对该发行人违约的担忧越强烈。

期限利差：长期债券收益率减去短期债券收益率的差值。正常情况下长债收益率更高（因为锁定时间更长），利差为正。

信用下沉：为了获取更高收益，去购买评级更低、信用风险更大的债券。周欣明确表示不做这件事。

银行二永：银行二级资本债和永续债的合称，都是银行为了补充资本而发行的债券，期限较长，收益率比普通债券稍高。

CD（同业存单）：银行之间互相借钱的短期凭证，期限通常 1 年以内，收益率是短期利率的重要标杆。

BP（基点）：利率的最小计量单位，1BP = 0.01%。说「高个几十个 BP」就是收益率高出零点几个百分点。

债底：把可转债当做一张普通债券来估值，它值多少钱——这就是「底」。正常情况下转债价格不会跌破这个底，因为到期至少能拿回本金和利息。

期权价值（转债语境）：转债价格减去债底的部分。这部分反映的是「未来能换成股票赚钱」的可能性，本质上就是一份看涨期权的价格。

虚值期权：当转债的正股价格远低于转股价时，转股没有利润，这份期权就是「虚值」的——理论上有价值但暂时不赚钱，需要等正股涨起来。

转股溢价率：转债当前价格比转股价值高出的百分比。溢价率越高，说明你为「能转成股票的权利」支付的溢价越贵。

百元溢价率：把所有转债标准化到 100 元面值后，计算整体市场的平均转股溢价率。用来衡量转债市场整体的期权定价水平。

纯债溢价率：转债当前价格比债底高出的百分比。纯债溢价率越低，说明越接近「当纯债买」的安全区间；到了四五十以上就脱离了债底保护。

隐含波动率 vs 实际波动率：隐含波动率是市场给期权定价时「假设的」未来波动幅度；实际波动率是过去真实发生的波动。前者高于后者说明期权偏贵。

赎回条款：转债合同里约定，当正股价格持续高于转股价一定比例时，公司有权按面值强制赎回转债。一旦触发，投资者如果不及时转股或卖出就会亏损。

双低策略：同时选择「低价格 + 低转股溢价率」的转债进行投资。震荡市效果最好，纯牛市和纯熊市都不太灵。

质量因子：量化投资中的一类选股标准，偏好盈利稳定、资产负债表健康、现金流充沛的「好公司」。

核心仓 / 卫星仓：核心仓是长期持有、追求稳定的底仓（比如 ROE 低波龙头股）；卫星仓是小仓位参与短期机会（比如成长股、行业轮动）。

换手率：一段时间内卖出并替换的持仓占总持仓的比例。换手率 20% 意味着一年里大约有五分之一的持仓被更换过。

戴维斯双杀：公司盈利下降的同时，市场给它的估值倍数也在压缩，两个因素叠加导致股价暴跌。反过来盈利和估值同时扩张叫「戴维斯双击」。

A杀（估值杀）：股价因为市场对其估值的预期下调而大幅下跌，即使公司基本面没有变化。

卡玛比率（Calmar Ratio）：年化收益率除以最大回撤。数值越高说明每承受一单位回撤能换来的收益越多。卡玛 = 1 意味着年化收益和最大回撤刚好相等。

美林时钟：美林证券提出的经典框架，把经济周期分为复苏→过热→滞胀→衰退四个象限，每个象限对应最优的资产类别。

MVP 框架：华夏基金对美林时钟的中国本土化改造。M = 宏观（Macro），判断经济所处的阶段；V = 估值（Valuation），判断市场定价是否合理；P = 政策（Policy），判断政策力量会如何改变或加速周期轮转。

分子 / 分母（资产定价）：所有资产的定价都可以理解为「未来现金流的贴现」——分子是未来能赚到的钱，分母是用来折算的贴现率。分子越大或分母越小，资产就越值钱。

贴现 / 贴现率：把未来的钱换算成今天值多少钱的过程。贴现率越高，未来的钱在今天看来就越不值钱。加息 = 贴现率上升 = 远期现金流缩水 = 成长股杀估值。

风险溢价：投资者为了承担额外风险而要求的超额回报。比如买股票比买国债风险大，投资者会要求更高的收益来补偿这个风险。

协方差：衡量两类资产价格同涨同跌的倾向。协方差越低甚至为负，放在一起越能降低组合波动。

贝叶斯过程：随着新信息不断出现，持续更新自己对某件事发生概率的判断。周欣用这个描述投资决策——不是一次性下结论，而是随新数据不断修正。

夏普比率（Sharpe Ratio）：超额收益（收益率减去无风险利率）除以波动率。衡量「每承受一单位波动能获得多少超额回报」。

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🎤本期嘉宾
田丰｜中国社会科学院社会学研究所研究员
⏯️本期简介：
我觉得面基在不知不觉中长出了一个小合集，里边有做生意的人、逃走的人、跑起来的人、跑车的人、厂里的人。今天这期是在直播间里表演才艺的人。
不久前，我得知中国社科院的田丰老师带学生对才艺团播这个直播行业的细分业态做了一轮田野调查，于是就托朋友牵线录制了这期节目。
田老师团队在数个公会后台蹲守了几个月，近距离围观了直播间、化妆间、导播台、练舞室。还有 MCN 的深夜复盘会，他们看到的比任何短视频里的直播内幕都要更真实、更丰富。
看了田野志之后，让我吃惊的是，这个小行业已经演变成了一套高度细分、精密运转的工业化体系。某种程度上讲，直播间像是一个被主播、才艺、流量、合规一起塑造出来的小景观社会，而摄像头背后的角色之多，让人有些咋舌——运营、场控、妆造、服装、灯光、摄影、视觉师、数据师...每个环节都有自己的门道，以及数据驱动的无限改进的空间。
在现实中，一个直播间的面积并不会很大，但是当我初读田老师的田野志时，会有一种个体初次看到庞大系统运转时的全貌的震撼和茫然。
我好奇的另一件事是直播、短剧这些内容形式的渗透率都是国民级的，月活大几亿的体量。能做到如此程度，一定是呼吁了某些时代性的、偏最大公约数的需求。
这个需求又是什么呢？希望这期节目能部分回答这个疑问。
我自己一直有一个原则，就是面对一个投资策略，面对一个产品，一种职业，或者我自己要选择某种道路和生活，在做决定之前，最好能搞清楚逆风期是什么？代价是什么？成本是什么？因为这些也是必须要承受的。
所以这个XX的人系列的意义是什么呢？
我想意义就一个——看到和看见其实是两码事，只有你看到了足够的细节全貌，并产生了一定的同理心，才算被看见。录这个系列我似乎只有一个朴素的感慨，就是干哪行都不容易，哪行想干好更不容易。
我那天刷到一个让人苦笑的帖子，标题是这么说的：说中国的自媒体工作者人数已经达2亿，而全国的狗才 1 个亿。
这当然是句玩笑话。但我想，农民工群体、灵活就业群体，我管它叫灵就工，还有平台工人，这些口径下的人数都不会小于 2 个亿（当然这其中有很多的重合）。
希望这个系列能让听友们对这个庞大的群体中的人多一些看见，多一些同理心，欢迎收听本期节目。
🎯时间轴
00:17 看到与看见
04:48 早年的直播行业
08:54 直播演变过程
13:49 背后的时代需求
19:36 疫情推动
21:53 新技术与新形式
30:31 专业军下场
34:06 一套精密运转的工业体系
41:42 数据驱动
53:21 直播的经济账
56:32 主播供给
01:00:17 管理人性
01:03:36 主播的生命周期
01:05:27 严苛的合规
01:08:11 主播的画像与心态
01:10:46 下播以后
01:18:11 《美丽的标价》
01:24:54 消解感知，消耗时间
01:26:44 与学生的交流
01:29:42 调研感受
01:35:05 一场直播事故
01:43:06 跳舞过程
📁 本期内容相关资料
《卧底直播间》

下播后，公会运营为主播复盘数据：

主播们参加公会的价值观课程：

直播间依靠工位上的幕后工种支撑：

田丰团队的调查报告发布会现场：

连屏合演中控：

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